大连万达商业管理集团股份有限公司(简称“万达商业”)由大连万达集团股份有限公司(简称“大连万达集团”)创立于2002年。自2018年逐步剥离地产业务转向轻资产模式后，万达商业主要负责集团的商业物业投资及运营管理业务，2022年末其运营的万达广场已开业数量共计472座。2023年第一季度业绩报告显示，万达商业的营业收入达到125.35亿元人民币，同比基本持平。

近一个月内，万达系风波再起。6月末，证监会宣布中止该公司公开发行60亿元公司债券的注册程序，珠海万达商管第四次向港交所主板递交IPO申请，据万达回应，需等待上市事宜有反馈后才恢复债券申请审核，万达系在公开市场的融资受阻，陷入疲于应对到期巨额债务的局面。

首先是该公司有一笔2.75亿美元的私募融资在6月底到期，据媒体报道，其以传奇影业股份作为抵押，与银行达成了新的融资安排。随后，万达商业利用内部资源提前偿还7月10日到期的15.75亿元人民币境内债。

【资料图】

面对于7月23日到期的DALWAN 6.875 07/23/23（4亿美元本金）和应于7月20日付息的DALWAN 11 01/20/25（2200万美元利息），该公司选择优先兑付没有宽限期的4亿美元债券，并在10天宽限期内支付另一笔债券的利息。

在尚未恢复公开市场融资渠道的情况下，万达多次使用内部资源偿债导致流动性进一步收紧，另外，由于房地产开发项目存在财务纠纷，万达系的部分相关股权接连被冻结，为解决燃眉之急，该公司从万达电影的相关股权着手。

万达投资分别在7月11日和17日宣布转让万达电影的股份，两笔交易的不同之处在于，前者的受让方陆丽丽女士在交易完成后将成为万达电影的第二大股东，而后者受让方莘县融智实际由王健林控制，交易不会导致控制权变更，两次转让对价合计超45亿元人民币，据了解，此前两个月万达投资已累计减持万达电影2.6%股份，合计套现7.36亿元人民币。

第三次股权出售发生在4亿美元债到期的前两天，万达宣布以22.62亿元人民币向上海儒意转让北京万达投资49%股权。完成交易后，万达电影9.8%的股份由上海儒意间接持有，王健林仍为公司实控人。

7月的三轮股权转让之下，万达最终按期完成兑付4亿美元债券。值得留意的是，境内债“20大连万达MTN004”将于7月29日到期，本息共计约6亿元人民币，DALWAN 11 01/20/25的2200万美元利息的最后付息日为本月30日。

在完成兑付美元债之前，市场传出了一系列负面舆情扰动行情，万达旗下存续债券连日下挫，随着第三笔股权转让交易公布，DALWAN 6.875 07/23/23从近60美元的价格急速拉升，最终回至90美元高位，实现“V型”反转，其余债券仍徘徊于历史低位，目前处于30至40美元区间。

离岸债券发行概况

久期财经数据显示，万达体系最早境外债发行时间可追溯至2013年，过往10年该集团在离岸市场共发行过11笔以美元计价的债券，规模合计45.4亿美元。

从发行结构来看，其采用了维好协议结构定价离岸债，其中有5笔境外债的期限在3年左右，规模共计18.6亿美元，在整体规模占比达到41%。目前该公司尚有3笔存续债。

从下图可见，纵览万达体系过往境外发债历史，共有三次较大的时间间隙。

2014年初至2016年年中期间，万达商业成功在港交所上市，除了股权融资外，同期内该集团还通过在境内密集发行债券筹集资金，规模高达740亿元人民币。

自2016年9月从港股退市后，万达体系在境外公开资本市场的融资活动足迹减少。为将重心转向轻资产模式，2017年万达将其酒店和文旅资产出售予融创中国和富力地产，交易的规模高达638亿元人民币。

步入2019年中资境外债券市场蓬勃发展阶段，万达于2019年至2021年年初在境外债券市场活跃度上升，接连发行6笔美元债，筹集资金合计24.3亿美元。同时，该公司也在境内发行了超300亿元人民币的债券。

2021年受到房企暴雷影响，市场风险偏好降低，境外地产债发行降温，除少数几家房企有发行新债之外，绝大多数房企的境外融资窗口被冻结，地产境外债规模呈断崖式下跌。在境外融资通道中断的环境下，万达商业在2022年7月和11月，以及2023年3月各发行了一笔中期票据，规模合计45亿人民币。

在地产“三支箭”政策的支持下，房企境内融资渠道放宽，除了发行中期票据外，母公司大连万达集团还获得了中国银行大连分行提供的意向性授信额度总额不超过400亿元人民币，此外，中原银行则承诺在未来五年内向其提供不低于100亿人民币专项资金。

在内资民营房企境外债经历7个月中断后，万达商业打响了头阵，分别在今年1月和2月发行了2笔美元债，规模合计7亿美元。这两笔美元债最终发行较初始利差分别收窄了25 bps和12.5 bps，票面利率均为11%，认购倍数分别为3.5倍和2.77倍，认购金额超22.3亿美元，其中亚洲投资者占比超80%。

从同一时间维度分析，万达的同期限境内外债息票率利差呈扩大趋势。自2016年10月之后，地产行业境内融资政策收紧，地产融资的资金用途受到严格监管，因此，万达在该年内发行的境内外债券息票率利差仅有16 bps。

2017年万达的评级被下调至高收益级，再加上近两年境外宏观环境动荡，房企信用风险事件频发，美联储不断加息，其同期内可比境内外债券利差逐步走阔，2023年达到420bps的峰值。

国际评级历史变动

自今年5月以来，三大国际评级机构已对万达商业的评级进行了三轮下调。评级公司在最新一轮的评级调整动作中纷纷将万达商业的评级下调至“C”级别区间，目前标普、穆迪、惠誉对该公司的主体评级分别为“CCC/Caa1/C”，其中惠誉更是将其评级一次性下调9个子级，呈断崖式下降。

从评级机构最新的报告来看，标普了解到，自从偿付一笔96亿人民币的债券后，截至今年第一季度末，该公司的并表现金余额已大幅下降至200亿人民币（预计有近半保留在珠海万达商管层面，或无法及时到位），需解除其离岸现金质押来作为资金来源，目前该现金可能被抵押用于在岸借款，未来12个月，公司将面临巨大的偿债压力，穆迪也认为该公司在能否及时调动持有资产以偿还债务方面存在不确定性。

标普还称，近期法院频繁冻结大连万达集团和万达商业的相关股权，将给子公司珠海万达商管在2023年底前上市带来更多的不确定性，考虑到这一点，万达商业的银行关系可能会面临考验，反过来标普也将评估偿债风险加大对珠海万达商管申请IPO所产生的溢出效应。

目前万达旗下仅剩3笔存续境外债，由万达商业提供维好协议，标普、穆迪和惠誉给予的债项评级分别为“CCC-”、“Caa3”和“C”。

存续债券二级市场走势

久期财经数据显示，近一个月，万达曲线大幅波动，整体先抑后扬。7月初，万达完成境内债本息偿付并出售股权资产，带动短债曲线小幅上行。本月17日和18日，万达23年到期债券出现极端行情。7月17日，传闻万达美元票据偿付资金缺口后，2023年票据曲线急跌，当日即暴跌22pt至72美元，其余存续美元债亦有不同程度下跌。7月18日早间万达再次宣布出售资产，短债价格于早盘快速走高10pt至83美元，但于午间再次暴跌至59美元。下午3时，万达表示正在努力促进境外还款资金到位，短债于收盘前回升至70美元。7月19日，媒体报道子公司贷款或触发加速偿还，叠加万达计划推迟2025年票据利息偿付，短债领跌，中长端票据曲线再次下探。

其二级市场的反转发生在7月20日后，万达第三次出售股权资产，半月内共筹集超67亿元现金，投资者预计美元债将如期兑付，利好消息带动短债曲线快速拉升，估值于到期前最后一个工作日(7月21日)由60美元重回90美元高位。7月24日，万达商业顺利完成2023年美元债兑付，2025年票据利息支付尚在宽限期内，目前已止跌出现小幅回升，但仍处于32美元低位。

IPO事件关注要点

近期，珠海万达商管IPO继续推进。6月2日，证监会对珠海万达商管出具境外发行上市备案补充材料要求，要求其就公司考核和内控、关联交易、短期偿债风险、募集资金使用及融资必要性和合理性等方面问题进行说明。6月28日，珠海万达商管第四次向港交所主板递交IPO申请，中信证券、摩根大通、瑞信为联席保荐人。招股书显示，截至2022年12月31日，公司为中国最大的商业运营服务商(市场份额为9%)，其2022年收入271.2亿元(2020年：171.96亿元，2021年：234.81亿元)，净利润75.34亿元(2020年：11.12亿元，2021年：35.12亿元)，毛利率47.9%，而其资产负债率在逐年降低，由2020年的95.8%降至2022年的68.4%。

根据惠誉的估计，如果IPO推迟到2023年以后，万达商业将不得不支付IPO前的回购款，并向少数投资者返还事先约定的回报，总金额将达到400亿元人民币。

2021年万达商业完成了对珠海万达商管380亿元人民币的Pre-IPO融资。如果珠海万达商管无法在2023年底前完成IPO，其战略投资者有权行使回售权，并要求万达商业回购资本。根据其招股说明书，珠海万达商管的Pre-IPO投资者包括碧桂园、中信资本、蚂蚁集团、腾讯、PAG以及其他10多家大型国内外机构投资者。从IPO前投资者名单来看，若IPO未成功，有几家实体可能希望赎回其投资金额以及回报，比如现金紧张的碧桂园相关实体以及各类投资基金。同时，中信资本等国有企业或腾讯、蚂蚁集团、⻢化腾等现金充裕的实体/个人可以选择保留对珠海万达商管的投资，这可能会缓解期流动性压力。此外，腾讯还持有大连万达集团运营公司的股份，并有电商合作。

另外，目前大连万达集团境外共计三笔美元银团贷款，存量合计13亿美元。根据约定，如珠海万达商管未能在2023年 5月8日前完成上市，如超过66.67%份额的参贷行要求还款，则大连万达集团需归还贷款。截至目前，该条款尚未触发。大连万达集团的部分融资设有与珠海万达商管IPO相关的预付款条款。母公司解决债务偿还能力方面遭遇任何困难都可能对万达商业的流动性和融资渠道产生溢出影响。

此次上市尚未获得中国证监会以及港交所听证会的批准。上市还将取决于股权投资者对IPO的兴趣。因此，从IPO(如果成功)获得的资金也具有不确定性。

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